成长公司的不同估值方法
“寻找高成长的小公司，只是这样一个世界并不是完美的。”投资伊始，影武者从财务数据出发寻找低市盈率的公司，并根据投资组合理论分散投资，后来演变为聚焦研究行业和公司，并且集中持有少数公司。本期，《红周刊》与雪球网、手机腾讯网合作的投资人物专访邀请访谈嘉宾影武者谈谈投资的得与失，以及他自己总结的投资模式。
影武者：我投资的标的是处在朝阳行业的高成长小公司，并且在可预见的未来，公司的业绩可以验证其商业模式和新业务的发展状况，这样会增加投资的确定性。投资就是对公司价值的理解和判定，也包括时间和资金等要素。从需求的角度看，企业产品要有广阔的需求空间，分为刚性的需求和非刚性的需求，可以从终端的需求倒推产业链的核心价值。刚性需求受周期的影响较小，具有一定的稳定性，是我更为看好的领域。但同时需求的边际效用是下降的，所以买入持有一个投资对象不会是永恒和长期的，总是要反映一定的投资逻辑。当这个逻辑的门槛失去时，就要考虑退出或者是否有新的逻辑替代。
影武者：催化剂也是一个重要的方面，缺少催化剂的助推，股价可能依旧还在底部没有被激发。这几年，我看到处在液晶显示行业中心的面板生产商，经过十几年的发展，在技术和良率方面得到了突破，不管是华星光电和京东方的高代线，还是深天马和龙腾光电的低代线。中国内地在这方面慢慢的开始有了完整的生产配套，是对整个行业的利好。
影武者：显示屏是我们人机、人人互动的一个主要媒介，这个行业的下游应用，比如电视机、手机、电脑、平板电脑等是一个非常广阔的市场。在整个产业链上，下游应用是品牌主导的领域，但要么是成熟的市场，要么是A股没有好的标的。中游需要巨大的投资支持，并且模式也不简单，所以我关注更多的是上游的零部件领域。在这样的领域，A股市场一直牛股不断，近几年的莱宝高科康得新欧菲光等公司，代表了中国在这样的领域的技术、市场地位和进口替代的一个主要流行趋势，国家在这方面的政策和资金支持也是非常大。从早期投巨资建设电视生产线到扶持京东方等，显示领域的核心零部件都在国产化，所以出现了持续性的投资机会。
近期，整个产业链的繁荣是因为中国在面板领域几乎每一个核心零部件都开始了不同程度的国产化，由于京东方A、深天马A、华星光电的带动，玻璃基板、光学膜这些核心的产品开始能够国产化，催生了东旭光电和康德新这样的高成长公司。东旭光电的玻璃基板在中报显示的毛利率是57%，有很好的盈利能力，光学膜将有进一步的发展，偏光片也会慢慢国产化、提升良率，甚至偏光片的上游TAC膜同样要国产化，最近还看到了驱动IC国内做出来了，后面这几项都可以是未来的投资机会。
玻璃基板是液晶显示面板的核心部件，占面板成本的10%左右，该行业属于技术密集型和资本密集型，制造技术方面的要求高、产品工艺复杂、技术壁垒高、资本投入巨大，是国家未来5~15年重点发展的15个技术领域之一。目前，国内厂商只有东旭光电、彩虹股份等少数几家企业掌握了相关生产技术。不过，同样生产玻璃基板的彩虹股份却一直受困于技术的问题，而东旭光电在国内有独家的垄断优势。
影武者：不看好面板领域的投资，很明显这是整个行业的一个关键点，是系统的集成。因为面板的生产线投资巨大，很难对其中的企业估值，同时也非常容易进行财务上的调节，所以这样的领域一直不是我的投资目标。2014年，面板的价格一直是上升曲线，而且短期产业链的库存也很健康，展望三季度，面板的供需将持续紧张。但从更长远来看，中国大陆是目前世界上新增产能最快的地区，三星、LG等都在中国大陆建设新的生产线，还有台湾的友达等，这个行业可能会很快变得拥挤不堪。
我一直关注的还有深纺织旗下的盛波光电。当初认为TCL的潜在收购会形成绝对的利好，但实际上，公司宽幅偏光片的生产良率长期处于较低的水平，所以此产品短期内可能还是不容易实现突破。此外，主营液晶模组业务的锦富新材，虽然进入纳米打印的领域，但液晶模组毕竟不是一个高的附加价值的领域，因此我也始终没参与。长期看在这样的领域，偏光片以及上游的TAC膜的产品，未来也能够国产化，我们大家可以观察这些领域直到有相应的公司。
影武者：我会在医药、消费和制造科技类的公司寻找一些机会，因为医药、消费的很多公司已建立了非常扎实的基础，业绩表现为一种高质量的增长和持续的创造价值。制造科技类的公司因为行业周期、产品更新换代或者进口替代的原因，可能会引起一些优秀的公司成为市值比较小或者处于成长的早期，这都成为一些非常好的投资机会。
影武者：对于成长性定量的指标，从公司价值创造的角度考虑，主要有两个指标：一个是投入资本回报率ROCE，即公司的息税前利润和长期资本的比值，体现为公司的上涨的速度；另一个是公司收入的增长g，体现为公司的增长加速度，这种加速度一定会提升公司的ROCE，否则是价值的毁灭。从财务指标的角度来说，ROCE最能体现公司的竞争优势，加上成长g，这两个指标更能反映公司的价值创造。
ROCE实际上反映的是公司整体的盈利情况，相较ROE排除了公司经营杠杆、税收的影响，也更能反映出公司的竞争优势、运营效率和资产的质量。正常的情况下，ROCE高的公司更加能持续盈利和保持长期的业务稳定，有效地降低财务风险。在高速成长期的优秀公司，收入的增长一定是带动了ROCE的增长，否则这种增长没有意义。
影武者：对于偏制造业的线性增长公司，市盈率是个很好的方法。但对于部分非线性增长的商业模式，比如独特的网络公司或者生物制药公司，不能简单地用市盈率进行估值，应综合评估公司未来的市场空间和产品技术价值或商业模式价值。此外，一些科技股符合报酬递增的经济规律，市值空间是主要的估值方式。所以对于估值来说，绝对市值是很重要的指标，尤其是高成长的公司，市场空间和公司市值的比对可能是一个不错的指标，当然小市值的公司天然就会享有一定的空间优势。
《红周刊》：对于线性增长模式和非线性增长模式的企业，您用市值是怎么样做估值的？
影武者：非线性增长模式，更多地出现在公司的边际成本趋于0或者毛利率接近100%的轻资产企业，比如部分软件或者互联网的企业在新产品的导入和成长时期。微软windows操作系统的研发成本非常高，而当进入市场时，却并不是特别需要什么生产所带来的成本，就能够直接进行规模性的销售，不会受到生产的制约，也就是生产的边际成本趋于0。这样的一种情况下，非线性成长模式也要寻找确定于市场空间来说市值比较低的公司，然后可以跟随整个市场的爆发。
另一种模式可能源于行业周期的原因，公司受益于产品需求和价格的上涨，这种情况更多地出现在强周期的行业。但是对于普通投资者来说，对行业周期的判断是十分艰难的，即便是专业的投资人，而这也正是市场的魅力所在。在这种情况下，如果确定未来确实有需求，在公司市值较低的情况下买入，剩下的就只有等待了，我很少介入这方面的投资。
对于线性增长的企业，投资的标的最好是公司已证明的竞争优势，而市场的空间也比较广阔。ROCE长期保持在15%以上，收入也有稳定的增长，比如双汇发展伊利股份青岛啤酒燕京啤酒等。在一些意外的事件导致股价一下子就下降或者市值处在比较低的位置时，却是不错的投资选择。
影武者：冷链物流是未来物流行业的“高富帅”，其运营较复杂、进入壁垒较高。目前，京东等大型电商企业布局冷链是近两年市场重要的增长点。综合农产品冷链需求规模和冷链物流行业高门槛特性来看，我认为冷链物流未来将是物流业中投资价值最高的细分行业，也就是说，这个行业的长期前景是值得看好的。
在整个产业链的发掘和比较后，我发现了两家公司，并且做了同等的配置，一家是汉钟精机，另一家是雪人股份。一家是线性增长的模式，另一家在短期内是非线性增长的模式。从历史上看，汉钟精机自上市后的发展是非常稳健的，即便是在市场环境一般的情况下，公司产品声誉非常好，财务报表也简单易懂，几乎找不到特别的理由不买这样的公司。雪人股份就有更多的故事了。以制冰机的业务为核心上市，在遭遇行业的不景气和激烈的竞争后公司积极转型，有些人质疑其IPO募投项目长期不投产，不能转成固定资产，财务数据也变得很差，一系列的问题造成股价长期的低迷。但是公司转型的新产品和新领域，在近期就要开始商业化和进入市场，公司今年的半年报印证了我的看法。这种增长模式是困境的翻转，形成了一种特殊的非线性增长的可能。
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