纬达光电：国内首家高耐久染料系偏光片厂商战投国资参与率81%

  纬达光电今日启动网上申购，发行价由之前的11.5元/股降为8.52元/股，对应发行后静态市盈率为19.87倍，TTM市盈率为20.52倍。发行后总市值13.0913亿，流通市值3.2737亿，占比25%。停牌前两个月成交额在2万左右，此前流通老股仅有1.01万股。因公司有国企背景，所以此次参与公司战投的机构也多为国资，如广东国资控制的粤科资本和粤海私募、青岛国资控制下的华资盛通、深圳国资控制的深圳高新，其他的还有一只北交所主题基金大成基金。

  纬达光电主要是做偏光片和光学薄膜材料的研发生产，是国内首家具备高耐久染料系偏光片生产技术的企业，打破了国外竞争对手的市场垄断，公司的中灰高耐久偏光片产品全球市占率排第三。公司产品定位为小尺寸、高性能定制化偏光片生产，主要使用在于工控仪表、车载显示屏和家用电器领域，下游客户有东方精电（00710）、深天马A（000050）、秋田微（300939）、信利半导体、超声电子（000823）和晶讯光电等知名显示模组生产商。

  产品构成方面，偏光片为公司主要收入来源，销售占比在95%以上；防雾片为公司来/进料加工产品，占比较少，非主营业务。偏光片按照染色工艺分为碘系列和染料系列，碘系偏光片优点是工艺技术成熟、偏光度和透光率好，缺点是耐候性差，主要用在家用电器显示屏、电视面板上。染料系偏光片具备高耐候和光学性能，工艺技术方面的要求高，产品毛利率也相比来说较高，缺点是偏光度和透光率差，多用在车载显示屏、工控仪表、智能电表等对耐候性能要求的产品上。根据耐候性能不同碘系偏光片产品又分为中耐久和普温型，染料系偏光片分为高耐久和中耐久，公司基本的产品为中耐久碘系和高耐久染料系偏光片，以LCD（液晶显示屏）领域应用为主。

  高耐久染料系偏光片此前由外企垄断，公司于2015年开发成功并实现量产。与行业排名第一、第二的日本宝莱和台湾力特光电相比，公司产品在光学性能和耐候性能指标上与力特光电一致，光学性能略低于日本宝莱，产能规模较小，但公司在交付期和性价比上有着非常明显优势。

  2019年以来随公司产品耐候性能满足下游客户真正的需求的“双85*1000小时”标准，已具备进口替代能力，使得下游客户纷纷切换为公司产品，这也导致公司的染料系偏光片产品营收占比近两年明显提升，盈利能力也有所增强。但公司同行三利谱（002873）和盛波光电也在开发高耐久染料系偏光片产品，三利谱已通过下游客户认证并于2021年已经实现量产，盛波光电仍在进行产品测试验证。公司虽有一定的先发优势和客户资源优势，但随着同行对手技术的不断成熟，行业竞争加剧，现有市场占有率将面临下滑风险。

  目前国内偏光片市场主要有两个核心增长逻辑，一个是产业转移，目前全球偏光片市场正在向中国转移，预计国内偏光片需求将从2020年的3.04亿平方米增加至2024年的4.72亿平方米，年复合增长率达11.63%。一个是进口替代，2020年中国国内LCD偏光片需求为3.12亿平方米，而国内产能为0.93亿平方米，自给率仅为29.81%，未来国产替代空间大。

  公司毛利率水平明显高于同行业中等水准，系因三利谱、深纺织A、力特光电偏光片主要以尺寸较大的TFT系列偏光片为主，下游大多数都用在手机、电脑和液晶电视显示领域，行业竞争非常激烈，产品技术上的含金量相比来说较低，销售单价低。公司产品以定制化程度较高的中小尺寸偏光片为主，主要使用在在工控、仪表仪器、车载导航等对产品耐候性要求高的领域，且单个计算机显示终端需求量不大，对产品价格相对不敏感，毛利率水平相对较高。

  公司此次募投项目大多数都用在染料系偏光片和OLED偏光片产品的产能扩建，建设周期30个月，项目建成后年新增产能300万平方米偏光片，扩张比例167%。公司2021年产能利用率为114.55%，已经饱和（超出部分为外协加工），截至2022年8月在手订单3578万，持续增长，产能扩张具备合理性。保守按项目建成后三年实现满产满销，对应2025-2026年营收分别为3.64亿和5.19亿，年均复合增速为18.86%。

  OLED（有机发光二极管显示器）显示技术为偏光片新兴应用领域，具有高亮度、高对比度、高色域、低能耗等优点，产品附加值更高。根据DSCC数据，预计OLED在面板（OLED+LCD）的渗透率将从2022年9%提升至2025年14%，短期来看OLED无法对LCD构成威胁，但长期随着OLED突破良品率和产品寿命等核心问题，将会与LCD形成直接竞争。

  目前国内以京东方、深天马A为代表的9家公司已计划筹建OLED生产线条，所用偏光片以进口为主。公司目前已具备OLED偏光片相关工艺技术，部分产品已得到重点客户的认证，计划通过募投项目向OLED偏光片领域扩张，未来有望打开新的增长极。

  公司作为国内首家具备高耐久染料系偏光片生产技术的企业，通过打破国外的技术垄断实现了近两年业绩的迅速增加，今年业绩系受疫情和主要原材料涨价影响有所下滑。公司货币资金充足，现金流表现良好，资产负债率极低，赚钱能力较强，质地较好。但公司自2019年后就再没有过现金分红，此前还计划募资1.22亿补充流动性，但公司账上还有2.26亿元现金，显然是不缺钱的。公司目前产能已达到瓶颈，短期业绩增长受限，除非继续扩大外协加工规模。长期随着国内LCD和OLED产能的持续扩张和进口替代增强，具备较好的成长性。

  估值方面：对比A股偏光片龙头三利谱市盈率（TTM）为26.7倍，公司20.52倍的发行市盈率有一定的折价，但考虑市场流动性客观存在，公司今年业绩下滑加上短期增长受限，这个发行价还是有点高了。公司老股很少没有抛压，但发行后3.27亿的流通市值偏高，北交所当前的流动性不一定可以hold住。作为最近这批公司中还算不错的标的，虽然打新性价比不高，但具备一定的投资价值，上市后若破发，可能有不错的参与机会。