三利谱--国内偏光片行业龙头未来国产替代机遇与挑战！

  全球显示面板超过50%的产能向中国转移，同时作为显示面板的关键材料，偏光片的需求将大幅度的提高，目前偏光片的国产率不足10%，有望成为最佳投资赛道。

  三利谱为国内偏光片行业龙头，成功研制国内第一张CSTN、OLED、TFT半透偏光片，持续引领偏光片国产化进程，公司目前主要下游客户已涵盖了京东方、华星光电、中电熊猫、深天马、维信诺等面板龙头与合力泰、帝晶、同兴达等大型LCM模组厂。公司在手产能达3200万平米/年。公司从宽1330mm的中后段产线mm全制程产线mm宽幅产线mm产线（IPO募投，小尺寸），再到莆田和合肥二期大尺寸偏光片项目，华南与华东生产基地布局初成型，产能释放带动公司收入与利润持续快速增长。

  偏光片为面板核心原材料。液晶显示模组中有两张偏光片分别贴在玻璃基板两侧，下偏光片用于将背光源产生的光束转换为偏振光，上偏光片用于解析经液晶电调制后的偏振光，产生明暗对比，由此产生显示画面。液晶显示模组的成像必须依靠偏振光，少了任何一张偏光片，液晶显示模组都不能显示图像。

  2017年全球偏光片行业规模约为100亿美元，未来2-3年，仍将保持2-3%的平稳增长。按具体应用下游来看，大致上可以分为黑白、TFT及OLED用偏光片，细分来看，黑白占比低于5%，OLED占比2-3%，TFT占比超过90%，进一步将TFT偏光片可分为应用于手机等领域的小尺寸（出货量约占7-8%，市场规模约占18-20%）及用于监视器、笔记本电脑、电视的中大尺寸产品（市场规模占TFT偏光片的80%以上）。

  国内面板行业自2005年起步以来，产能快速扩张，尤其是2010年后，国内面板产能迅速增加带动偏光片需求爆发。2015年国内LCD面板产能全球占比约为22%，2017年国内LCD面板产能全球占比达到30%左右，2019年近40%，我们预计，2021年国内LCD面板产能有望超过全球一半，参考富士Chimera预测数据，国内偏光片行业2019年市场规模接近40亿美元，2021年将超50亿美元，年均复合增速超过13%。

  偏光片从结构上来看，主要由PVA膜、TAC膜、保护膜、离型膜和压敏胶等复合制作而成，主要原材料多数进口，偏光片厂商要做的就是将各种膜材复合成成品，看似简单，实则难度极大。首先，工艺流程极其复杂，包含数十道工序，且膜材极其脆弱，一旦处理不当，就会导致产品质量上的问题；其次，偏光片设备定制化程度高，需要结合自己工艺路线，与设备厂商共同设计制造，包含很多Know-how；此外，虽然主要膜材可以外购，但处理过程中要使用到各种溶液、胶水等，都需要偏光片厂商通过你自己多年技术积淀来搭配。

  从全球市场来看，多年来偏光片行业集中度一直较高，就全球市占率而言，LG化学、日东、住友为全球前四大偏光片厂商，CR3合计产能占比超过75%。而国内需求远大于国内产能，供需矛盾突出。近年来大陆产能占比有所提升，预计2019年底产能占比也仅20%左右。

  偏光片产线年，建设完成后，从试产到满产需要6-12个月，意味着目前还未开工的产线年前将难以形成有效供给。截止目前，国内有效产能约1.8亿平米/年，产出预计在1.5亿平米/年左右，相较于目前2.9亿平米/年需求量，供需矛盾突出，接近一半依赖进口。

  公司2019年前三季度收入10.4亿元，同比大增超过60%，就基本的产品类别来看，手机业务收入6.9亿左右，同比增幅超过30%；电视产品收入1.8亿元，实现重大突破；电脑产品0.8亿元左右，小幅增长，黑白产品0.9亿元左右，基本保持稳定。

  目前全球智能出货量约14亿部左右，功能机出货量接近5亿部，预计2020年智能手机中OLED渗透率约为40%左右，智能手机按照平均6寸、功能机按照平均5寸算，全地球手机偏光片需求量约4000万平米左右，就出货面积而言，公司手机偏光片全球占比10%左右。参考公司产品均价及手机偏光片收入来看，预计2018年出货量在420万平米左右；2019年前三季度385万平米左右，按照全球4000万平米手机需求量来看，2019年预计出货量占比有望接近12%。

  公司截止9月30日，在手订单达到3.65亿元（其中有部分是大尺寸），是2018年底的接近2倍，考虑到公司订单执行周期约为1.5-2个月，意味着单月订单量接近2个亿，远超公司目前产能，需求旺盛。

  公司此前主要以手机偏光片为主，自合肥工厂投产后，即定位于中大尺寸偏光片产品，目前电视偏 光片已顺利切入京东方、华星光电、惠科等面板大厂，一季度开始大规模量产，逐步爬坡，目前合肥厂之1490mm产线mm预计四季度末开始大规模量产，2020年一季度将开始大规模放量。

  公司随着产线逐步爬满，良率也在逐步改善，一般中大尺寸偏光片良率可达到95%以上，公司目前尚有5-10pct提升空间，可提高毛利率5pct以上。

  预计公司2019/20/21年纯利润是0.59/1.94/3.24亿元，增速为113%/227%/67%，EPS为0.57/1.86/3.11元，对应PE为86.8/26.5/15.9倍，公司目前生产主要是低端偏光片，虽然享受行业增长以及国产替代的红利，但公司要想市场产业弯道超车目前还任重道远，所以给与公司明年30-35倍市盈率，若公司技术突破高端，可以给与50倍市盈率，后期继续跟踪公司研发！

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